当当网ceo李国庆与“大摩女”的微博大战

，使得国内企业在赴美上市过程中，与投资银行（以下简称“投行”）的利益冲突问题，裸露在公家视线。李国庆 的一声咆哮，将双方的冲突以极真个情势表现出来了。
　　对此，有人评论说：“这事实在不是啥大不了的事，就似乎二大妈卖了蒜头给三舅爷，认为卖廉价了？？骂骂 咧咧，又怎么了？”纵然，企业公然发行股票也是一种买卖关系，股票发行人是卖方，股票认购者是买方，投行则 是交易双方的中介。但是，股票作为一种金融产品，其价值毫不像大蒜一样高深莫测，金融市场的信息错误称造成 价格扭曲也是常有的事。
　　李国庆与摩根士丹利的冲突，让咱们不得不反思，中国企业赴美上市过程中，国际投行究竟表演了什么角色？ 个别以为，投行是企业上市的推手，企业的目的在于上市融资，投行的目的在于促成企业上市并从中赚取佣金，因 此投行与企业之间利益是一致的。
　　但是，在大利益一致的情形下，双方是不是还存有小利益摩擦呢？国际投行的游戏规矩是怎么的？在与国际投 行协作过程中，可能会发生哪些利益矛盾？如何跟国际投行打交道？
　　为此，《经理人》分别采访了数位已经赴境外上市的企业CEO，以及一些国际资本圈的业内人士，综合其观 点及领会，对拟上市企业与投行双方各自的利益诉求及利益冲突点，予以具体地解剖。
　　其实，IPO是多个利益相干方（拟上市企业、投行、机构投资者等）复杂博弈的过程。对于企业来说，即便 自己无力转变游戏规则，也要力求看透游戏规则，使自己在与利益相关方的博弈中争夺最大的自动权 。
　　详解投行实质
　　企业上市时投行的职能，简单地说就是帮公司卖IPO时发行的股票。没上市的时候，企业都是私有公司（p rivate company）,karen millen tops，只有通过首次公开发行（IPO），把股票卖给足够多的人，让股东数量到达一个要求（美国证交会请求是30 0家），就成为一家大众公司（public company）。然后公司要向交易所申请挂牌，通过之后就成为一家上市公司（Listed company），公司的股票就能公开交易了。
　　在这个“首次公开发行＋挂牌上市”（IPO＋listed）的过程中，投行做的事重要有两块：第一是给 企业估值，确定发行股票的价格区间，而后通过路演等方式将股票向它们的客户倾销；第二是在公司股票挂牌交易 之后，通过自己的托市和分析呈文，让自己的客户赚钱走人。每家投行都有许多投资者（有机构也有个人），如果 他们不能从公司的股票中失掉收益，当前就可能不太信赖这家投行。
　　为了完成上述所有环节，投行内部会有四个部门参与进来分工合作，分别是投行部（IBD）、定价部（EC M）、销售部（Sales）、研讨部（Research）。投行部主要结合律师、会计师等对企业进行渎职考 察，审查企业在合规性方面是否达到监管部门及交易所的法定要求，以及起草招股仿单；定价部对企业进行估值， 确定股票发行价的区间；销售部将企业的股票推销给基金等投资者客户；研究部就企业股票价值撰写股票评级研究 报告，供股票购买者参考。
　　以上四个部门分别连接了IPO工业链的高低游，其中，投行部单向对接企业，定价部和销售部双向对接企业 与投资人，研究部基本单向对接投资人。
　　发行价冲突
　　企业与投行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这偏偏暗藏在国际通用IPO定价“询价制度” 里投行所扮演的角色中。如图一所示，询价制度的操作程序分为四个阶段：首先是承销商向投资者客户初步询价， 投资者报出新股申购的价格及数量的初步志愿，承销商据此确定发行价的价格区间；其次是累计投标询价阶段，要 求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量；再次是确定发行价格，承销商将所有投资者在各个价位 上的申购量累计盘算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后与企业商讨一个确定的发行价，最后，报价在 发行价以上的认购者，都获得认购资历，而对于入围者的股票分配数量，则完全由承销商自主决议。
　　正因为承销商在定价及股票分配方面拥有很大的话语权，才有价格操纵的空间。正常而言，投行的IPO业务 收入起源于企业支付的佣金，而佣金是根据企业融资额的一定比例计算的，股票定价越高，则象征着企业的融资额 越多，投行获得的佣金就多。但是，对于投行来说，给一家企业做承销，在绝大多数情况下是一竿子买卖，而那些 投资客户是长期关系。所以，投行首先是要让这些人能赚钱，天然把价格定低一点，客户赚钱的机会就大很多。下 次再有企业需要承销，客户就更违心买，承销工作就更容易，投行就能做更多的IPO业务。
　　另外，定价低了，上市之后，涨的可能性就会很大，市场表示好，会让其他打算IPO的公司感到这家投行有 实力，对投行的业务也有增进。当然,coach for sale，价格也不能太低了，由于良多企业里有PE等熟知金融的股东，不会被投行忽悠，然而他们终极的目的是让企业 上市，套现退出，只有不是太离谱，他们是能接收的。
　　另外，在定价不高的情况下，挂牌之后，投行还是须要通过自己的托市手腕、剖析师的讲演跟文章，宣扬公司 的美妙远景，让股价往上走，让客户套现。定价低，往上作宣传就相对轻易，买IPO股票的客户就可以很快套利 走人。
　　创业者在这个过程中，基本都是被投行牵着鼻子走，投行在承销的时候，暗里跟他的客户如何许诺和保障，企 业方很难晓得。上市之后，投行会采取何种二级市场拉抬及宣传动作，企业方也不知道。投行恫吓一下，企业可能 就接受某种价格和部署了.
　　佣金冲突
　　企业与投行可能产生的另一个冲突是投行的佣金问题。投行佣金普通按照融资额7％左右的比例收取，当然这 个佣金比例不是情随事迁的，依企业的强弱势而定。强势企业（比如典范的将来首领型企业、深受资本市场追捧等 等）的IPO项目会被所有着名投行争抢，因为做这样的业务会强化该投行的影响力及促进品牌价值的晋升。所以 ，投行降低佣金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付给投行的佣金就降低到了3％。
　　除了现金佣金之外，投行还有其他收费方式，就是向企业要求直接获得股份或者认股权（这种做法以中小投行 居多）。
　　直接获得股份，就是企业将承销费折算成股份支付给投行，因为这是发生在向监管部门提交招股书之前，所以 相称于投行向企业进行了一次Pre－IPO投资（上市前私募股权投资）。
　　认股权（期权），就是投行获得一个权利，在企业IPO之后，投行可以按照发行价的一个溢价（比如溢价2 0％），认购必定数量的企业股票，然后投行在二级市场抛售以赚取差价收益。
　　如果是以股份方式支付佣金，多少会有利于发行价定价的进步。因为发行价定高一些，投行手中股票抛售价格 也可能会高一些，获得的收益就会相应提高。如果是以认股权（期权）的方式支付投行佣金，则会更加促使投行有 能源去压低发行价。因为如果发行价低，投行按一定溢价比例认购企业股票的价格也就低，进而在二级市场可能赚 取更多的差价收益。认股权的收益甚至可能比获得的现金承销佣金多很多。
　　企业须防患未然
　　伟人团体CFO何震宇在微博中对李国庆评论道：“IPO定价时，身为董事长，CEO的你和夫人是大可以 否决投行的建议价！没有任何人能逼迫您接受的。”其实不然，企业如果不接受，跟投行终止合作，一是融资时光 延误了，以后的IPO窗口情况如何很难说，而且企业需要从新审计又是一笔巨额的审计费；二是如果投行终止合 作，外界可能会解读为企业有问题，投行不敢做了，对企业的不利影响更大。就是说上了“贼船”下 来也难。
　　一位不愿流露姓名的资本圈资深人士表示，企业与投行利益冲突的关键在于，“投行做生意不是单一客户，企 业端一家做一次，投资人客户端则是长期合作的，孰轻孰重？投行处于强势地位是必定，企业就是这个（弱势）地 位，李国庆只不过敢于捅破这张纸”。
　　大成律师事务所李寿双表现：“金融这个货色是一个圈子的游戏，国外发行都是投行去卖股票的，卖的对象都 是投行自己的大客户,perfume for cheap，投行更愿望照料本人的关联户，特殊是，这些关系户跟投行还有其余业务配合，比方经纪业务、委托理财业务等 。另外，当初投行也都做投资业务，所以它也盼望自己入股价低一点。总体上，抵触仍是比拟多的。 ”
　　前述匿名资本圈人士表示：“除了发行价与佣金，投行会与企业产生冲突，其他基本就没有了。除非企业有重 大事项隐瞒、财务造假等事情爆出，对投行名誉有影响。投行是需要辅助企业包装的，但所有事情如果没有如实呈 报，法律成果是需要企业和股东自己承当的。”
　　为了解决在发行价和佣金方面与投行的利益冲突，企业需要从如下角度着手为自身争取利益：
　　第一，当时多了解行将合作的投行，特别是即将详细履行本企业IPO的团队人员。看看这个团队操作过哪些 国内企业的境外上市项目，然后通过那些企业探听、了解一下这个投行团队职员的一些信息，比如他们口碑怎样？ 他们的会谈作风怎样？与企业是否有过摩擦与不高兴？等等。
　　第二，对投行的佣金的支付可采取“现金＋股票”的方式。这种支付方式一定水平上可降低投行压低发行价的 偏向性，因为投行事先获得了一部门股票，他们也会希望定价高一点，以使自己手中的股票有更高的 溢价。
　　第三，为避免投行在定价方面的操纵，多参考海内其他境外上市企业及国外企业的定价方式及定价时的详细情 况，以丰盛自己的参照系。现行定价机制最大特色是，承销商在肯定股票发行价格时充足应用了占有的对股票差异 分配的权力。承销商在股票调配上领有极大的把持权，它可以不依照申报的数目比例配发，也可以不按照价格由高 到低次序配发。为了完全避免投行在定价方面的把持，甚至可以采用荷兰式拍卖（dutch auction）的方式把定价权完全交给市场。荷兰式拍卖的根本原理是出价最高者得标、全体得标者都用最低 的得标价买进。举例来说，如果有10个人要竞标四箱苹果，10个人的出价分辨是30元、29元、28元、2 7元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，则出价最高的4个人得到购买苹果的机会，而他们的 买入价都是4人当中出价最低的27元。这样投行在定价及分配方面就减少了操纵的空间。
　　第四，IPO的发行价也需综合考虑，并非定价越高越好。对企业来说，把价格定低了，第一感到是不划算， 因为卖同样数量的股票，对原股东同样的稀释，融资金额少了。但公司上市不是一锤子买卖，还要看对公司久远的 影响和创始人套现的影响。如果一开端就定得太高，大家都跑不掉，赚不到钱，公司股票的流动性会比较差，公司 后续融资才能就会受到很大影响。稳步往上走的股价，加上交易量的配合，才干让散户和机构敢于介入。另外，因 为创始人都有锁按期，公司股价整体往上走的态势，会让开创人发布套现局部股票时，对股价的影响 不会太大。
　　第五，可考虑为自己聘任一个IPO参谋。IPO顾问远比企业家要了解金融市场，而且破场不像投行，是完 全站在企业家的态度，会为企业家作通盘的考虑与衡量。而且，IPO顾问争取到的利益，会远比支付给顾问的本 钱要多。
　　李国庆如何上了大摩的“套”？
　　基金下订单的“量价分布表”说明所有！
　　李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定，期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。家喻户晓，双方骂战 的起因源自李国庆对当当网IPO定价的不满，但是，骂战归骂战，他们的中心冲突点究竟在哪里？投行在为当当 网IPO定价时，毕竟是“无意为之”还是“居心设套”？
　　其实，造成双方冲突的关键信息，隐蔽在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士丹利（以下简称“大摩 ”）隐瞒了这张量价分布表的详情，而这是确定最终发行价最为关键的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套 ”，李国庆自己则是“悲愤交加”。
　　大摩的“套”与李国庆的“愤”，始于当当网的上市路演。
　　路演
　　2010年5月17日，当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议，标记着当当网赴美上市正式 启动，由后二者承销当当网的股票首发。会议决定，由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在 此后几个月的时间里，承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中央，进行耗时最长的尽职调查 工作。
　　前期的工作一切进展得相称顺利，而双方的第一次摩擦产生于招股书撰写期间,salvatore ferragamo sale，承销约定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机进级，国际金融市局面临短 期震动。主承销商大摩告诉当当网，基于国际局势的变更，基金认购的热忱可能会降落，为了确保发行能胜利，企 业的估值要趋于保守，发行价区间也要恰当降低。大摩初步给出的提议价区间是每股11？13美元，对应的当当 网总估值是7.56？8.93亿美元区间。
　　身为CEO的李国庆得悉此事后，剧烈反对这个估值，他直接将此事解读成投行的出尔反尔，因为投行曾表态 ，当当网的IPO估值会在10？60亿美元之间，而今当当网的估值连当初承诺的下限都未涉及。这意味着发行 等量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆甚至不惜表态，如果估值低于10亿美元，他这个CEO就辞职不 干了。
　　但是，大摩没有改变估值区间，仍然按照11？13美元的招股价区间，于11月23日向美国证交会（SE C）提交了招股阐明书。
　　11月24日，当当网开始为期十个工作日的环球路演，承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要随 着销售部人员跑遍全球重要的金融中央，去见各个不同类型基金的大佬，向他们推销当当网的股票。
　　但是路演的第一天，销售情况好得出乎承销商及俞渝的预料，不仅未受朝韩炮击的影响，甚至当天基金的认购 量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说：“我们闻到了网景上市的滋味 ，基金认购盛况空前。”基于这种认购热情，自第二天开始，承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的 10％。
　　俞渝后来表示：“因为路演时基金反映情况好，12月6日我们向证监会提交文件，将价格调高到13？15 美元，根据通例，定价在价格带上浮20％是被容许的，以13美元为例，当当可以定的最高价是15.6美元； 在15美元，可以定的高限是18美元。”
　　路演对于企业家来说，是一个工作强度超大的“连轴转”的过程，天天甚至要见超过十家基金，满头脑装的都 是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在危险”、“团队效力”等基金最可能问及的问题，这都是为了促使基 金认购股票。至于基金乐意认购的价格、数量等等，企业家更是没有想到要去过问。
　　十天路演下来，承销商传递给当当网管理团队的新闻是，共计有600家基金认购了当当网的股票，认购总订 单是5.2亿股，是当当网股票发行量的30倍。
　　“上套”
　　12月7日，即上市前一天的夜里，紧接着路演实现之后，俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起探讨发行价的 最终定价，此时的李国庆也从国内飞到纽约，参加定价讨论。
　　承销商对此次路演做了一个名义赞美实则空洞的评价：当当网项目是2010年参与度最好的IPO，也是十 几年以来参与度非常好的项目，600家基金可能最终有一半将得不到股票分配。一般来说，相似当当网的项目， 如果有300个基金下单，就已经是异常成功。
　　最终，承销商建议将当当网发行价定在每股16美元，并且表示，高于这个价格，他们担心再翻回首去跟一些 高品质的“长基金”重谈价格有难度，也许会丢掉一些好的基金的订单。
　　对于这样一个最终定价，俞渝表示：“我当时觉得600个基金里，我可能连60个的名字都认不全，这样的 事情，我交给承销商去作断定。”而在最终确定16美元的发行价背地，承销商向俞渝及李国庆瞒哄了十分关键的 信息：600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。
　　而这个量价分布详情，是确定最终发行价的要害信息，因为5.2亿股的订单量中，只要其中有15％（即7 800万股）的下单价格高于18美元，那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不必担忧区区1 700万股卖不出去。
　　假如量价散布详情支撑定价18美元，而承销商倡议定价16美元，那么承销商无疑侵害了当当网的利益。因 为，定价16美元只能召募2.72亿美元资金，而定价18美元则能募集资金3.06亿美元，使切当当网白白 丧失了3400万美元。
　　对于承销商压低发行价的念头，李国庆事后的解读是：“企业上市稀释20％股份，常理是估值越高，20％ 融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售每天面对基金，碰到破发，基金就赔，故他们更多为长期搭档基金着想 ，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”
　　投行为什么可以部分操纵股票发行价格呢？李国庆也直接给出了他的分析：“路演虽是企业家和基金直接见面 。可各个基金以啥价格认购多少股，是投行决定。企业家路演为啥连轴转而不与基金讨价还价？价格区间是企业和 投行一起定，但投行内部3个组（即投行部、定价部、销售部）先沟通，推销组常常比定价组权势大 。”
　　12月8日，当当网股价以24.5美元开盘、29.9美元收盘，较发行价上涨86.94％。开盘几个小 时后，美国CNBC财经频道在现场问俞渝：“股票已经涨了80％，这个定价是不是低了，投行们是不是应当把 定价定得高一些？你对此绝望吗？”
　　当时俞渝的答复是，“我毕生只会做一次IPO，至于价钱定得怎么样，不参照系数，我把自己交到了投行的 手里。”在这个采访节目标最后，两位主持人彼此调侃道：“俞渝可真是投行的幻想客户，有多少客户面对自己的 股票首日上涨80％，还不扫兴的？”
　　风波
　　与俞渝不同的是，李国庆是个敏感的人，“国庆他对于花费者的需求，他对于价格极其灵敏，在很多问题的发 明上，可以先于我们公司的任何人看出问题在什么地方。” 有些低烧的李国庆直到当天下战书，才起床从酒店向纽交所动身参加敲钟典礼。当他看到当当股价如斯高开高走时 ，顿生闷气，“我都不想敲钟了，我赌气而走，又被两个副总拉了回去，问我是不是对股价不满足， 我说是”。
　　对于投行的定价，李国庆曾说：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40％就是投行的低能或 操行低。”
　　当当网上市一个月以后，怨气未消的李国庆据说俞渝要宴请投行，恼怒之下单独步入书房，在键盘上敲击自己 的微博：“摇滚歌词，虚构：为做俺们生意，你们丫给出估值10？60亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火， 只写7、8亿，别TMD演戏。我大发了性格。老婆享受光辉路演，忘了你们为啥窃窃私喜。明知越日开盘就会2 0亿，还定价16，也就11亿。次日开盘，CFO被股价吓的尿急，我说忍了这口吻，过了静默期我再？？”（ 省略部分为粗口用语）
　　这条微博安静了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看见了李国庆的微博，于是，像“一个馒头引发一 场血案”一样，双方骂战正式暴发。而“大摩女”还击用语更加粗鄙不堪，重大损害了大摩的企业形 象。
　　大摩方面敏捷宣布声明，表示“信任微博作者不是摩根士丹利员工”，并对这种损害企业荣誉的行为进行谴责 。但是这个简短的申明，并未平息外界的疑难，如果她们不是大摩人员，何以知晓如此多当当网与大摩之间的细节 ？
　　而此时的俞渝则对双方的骂战还一窍不通，直到晚上别人打电话告知她。“我的第一反响就是挺为难的，因为 他究竟是一个成年人，骂了脏话怎么样也说不过去。”
　　第二天是周一，在当事双方的官方参与下，对骂双方分离在微博上就粗口进行了公开致歉。然而，俞渝一终日 陷入纠结之中。“因为礼拜二去上海参加运动，一个是上海的电视节目，另外要在上海见媒体。话题谈的原来是其 他，到了星期一我想确定躲不从前，后来都不想去了。”
　　最终俞渝还是硬着头皮去了上海，在面对媒体时俞渝始终操纵着话语的标准，更多是对李国庆粗口的批驳，而 对大摩方面也基本持肯定的立场。
　　1月19日，俞渝按照原规划宴请了大摩及瑞信投行团队。之后她花了一整夜看网上双方对骂微博，以及铺天 盖地而来的媒体报道，直到第二天清晨四点。俞渝一度也开明了新浪微博，意欲就此事表白些什么，她尝试性地发 了一条微博，评论了几条当事方的微博。但是在数小时后，她又悄悄删除了自己的微博帐号。
　　几天后的1月24日，俞渝“钦点”了十来家媒体，在当当网总部进行一次媒体见面会，对此事作出了正式而 完全的回应。在这次媒体见面会上，俞渝一改前几天在上海面见媒体时的话语基调，力挺李国庆：“话糙理不糙” 、“在事实部分批准李国庆的观点”。
　　反思
　　美国康奈尔大学金融学教学黄明形容，在投行眼里基金像“牧师的女儿”，极受尊敬。作为发行人确当当网， 显然无奈享受“牧师女儿”的待遇。面对投行利益冲突，早年曾闯荡华尔街的俞渝显然有自己苏醒的意识：“因为 一个投行有不同的部门，有的部分是挣上市的钱，有的部门是挣基金的钱，有的部门是挣交易的钱。这个旁边有防 火墙，但是也有穿梭防火墙的时候。”
　　在媒体会晤会上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇报道，谷歌荷兰式拍卖，受到了启示。如果有时光 逆转，我生机是荷兰式拍卖。如果一个公司CEO很有底气，那我觉得会采取荷兰式拍卖。那样我会觉得让参与者 有一个诚实的报价系统。”
　　在媒体见面会之后，俞渝在致媒体的《我的话》一文中，做了如下的总结陈词：
　　回想过去几个月，我想与大家分享的是：
　　●在美国上市，只要企业基础面能够，是个绝对简略的进程，上市是个放大了的私募，不神秘。私募可能是2 个基金加入，上市可能是200个基金参加。
　　●对于绝大多数CEO和企业，上市是个“超教训”过程，因为我们终生就会做一次上市，在这个过程中，找 对参照系数很重要。
　　●在当当网上市名目上，我看了一些中国公司海外上市的情况。但我确实有多少个处所的疏漏：1）国外公司 ，好比英美公司，上市定价情况我懂得未几；2）路演10天里，我完全忙于与基金的会议，对所下订单的不同价 格区间段简直没有过问；3）上市，是公司、承销商、基金等多方博弈，大家利益有一致有抵触的地方，这是事实 ，不用躲避，人道对钱都是敏感和计较的，在症结时刻，我敏感和计较的不够。
　　●美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市，不过是个10年过程。我们本土企业家，要多向欧美 企业家学习、取经，我们不仅要学人家的技巧、经营，我们也要学习他们在资本市场的博弈和判定。
　　当我以“沉着而凶横”的目光审阅当当网2010年上市项目时，有几回我想起了一首歌： 有多少爱可以重来？有多少人值得等候？？当当网是我的挚爱，但时光不能倒转，我接受生涯是遗憾 的艺术。
　　谷歌IPO定价启发录
　　如何玩转荷兰式拍卖的复杂流程？
　　IPO定价？一个世界级的困难。发行人心中最完善的方式当然是以最高的价格在投资者可容忍的范围内顺利 发行，但过高的价格兴许会吓跑投资者，导致发行失败。而过低的价格发行，也是定价失败的表现。IPO过程中 所波及的许多因素（包含市场环境、行业热度、市场预期、投资者价格忍受底线等等），事实上都超越了企业和承 销商的预感规模。
　　可以确定的一点是，在当前主流的累计投标定价机制下，投资银行出于风险躲避以及自身利益的考虑，很容易 在IPO定价程序中隐瞒其所控制的有效信息，有意地压低股票价格，低估企业的价值。美国证券市场IPO业务 中均匀约15％的首日回报率，证实了相对于二级市场而言，IPO定价低估是国际投行的一个普遍 的选择。
　　极其的例子如：曾在纳斯达克景色上市的美国网景公司（Netscape）就创出首日暴涨近200％的惊 人记载；被称为“中国谷歌”的百度，2005年在纳斯达克上市时，更是创下了首日暴涨354％的奇观。在看 起来是企业市值暴涨、大快人心的表象下，是对上市企业和创始人的一种利益损害。
　　那么，IPO的定价除了当前广泛使用的承销商询价制度外，有没有其他的方式，可以作为定价的另外一种参 考和挑选呢？IPO舞台的核心、扮演主角的永远都只能是国际投行吗？
　　荷兰式拍卖
　　俞渝在“骂战”之后不无反思地说，如果时间能倒流，她可能会抉择“荷兰式拍卖”，并表示“那是个很老实 的交易方式”。事实上，众人所熟知的谷歌（google）公司，上市时所采取的恰是荷兰式拍卖，此外，美国 另外三家有名企业：治理软件公司NetSuite、投资机构Morningstar和经纪服务公司Inte ractive Brokers Group也都一致地取舍了荷兰式拍卖，来开启自己的IPO之路。
　　所谓荷兰式拍卖，也是全球IPO的发售制度之一。它的实行流程是这样的：首先，投资者需要在上市企业相 关的银行开设账户，同时提交订单，订单上表明乐意以多少的价格购买多少股的股票；随后，上市企业根据一种由 高至低的“减价拍卖”方式，拍卖出一个“算帐价”（clearing price），那么，在先条件交的订单中出价即是或高于这一“清算价”的投资者都有机会购买原始股票。
　　在传统方法下，IPO价格是由投行依据机构投资者的需要自行断定的。而这种递减拍卖方式，能得出一个公 道的市场价格程度，由此上市公司能根据自身的实力，最大限度筹资，防止了投行动了本身好处给机构投资者进行 分歧理的配股。同时，也给予一般投资者取得上市前购置廉价原始股的机遇，还能大幅下降支付给投 行的佣金。
　　谷歌的IPO
　　谷歌在2004年上市时，选择了荷兰式拍卖，给当时的华尔街带来宏大的震撼。虽然上市过程几经周折，但 是IPO价格最终定在了85美元的高位，而上市首日股价只上涨了18％，成功节制了机构投资者的逾额利润空 间，进而确保了自身以较高价格募集更多资金。谷歌IPO筹集了16.7亿美元资金，所募集资金量是雅虎上市 时的56倍。
　　同时，因为谷歌在业界的影响力，投行都争相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承销谈判时就处于强势地 位，成功把支付给投行的佣金比率从普通尺度的7％左右降至3％，节俭了大笔的手续用度。摩根士丹利机构证券 部门的前总裁Vikram Pandit对此曾表示，谷歌的IPO给华尔街带来全新的休会，也是它们所完成的重要交易之一（Googl e当时选择了摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿为上市承销商），但是这种方式是否会成为其他企业的选择，还有 待时间给予谜底。
　　摩根士丹利对这种IPO定价方式的守旧评估不难懂得，这不仅直接导致了投行佣金的减少，更主要的是让投 行失去了对IPO定价的操控权，损坏了全部投行的利益链条，令投行无法实现更大的自身利益—企业成为了上市 过程中的核心，投行功效受到减弱，沦为配角。
　　荷兰式拍卖并非普适
　　佛罗里达大学的传授Jay Ritter曾表示，他统计了在谷歌上市之前采用荷兰式拍卖机制的上市公司数量，大概只占1％，而在谷歌之 后，这个比例增添到2％，谷歌案例为承销商翻开了运作拍卖机制的先河。同时他也表示，这种方式照旧是一种实 用范畴很窄的机制。因为荷兰式拍卖也存在不少受到诟病和质疑的地方。例如，谷歌在上市过程中三番五次地修正 其IPO申请书、价格频繁变动以及包括了让律师都头晕眼花的海量法律术语—表明荷兰式拍卖是一个无比复杂且 并不容易操控的IPO方式。
　　其次，谷歌在上市首日固然只上涨了18％，但在尔后三个月中，股价一度涨至201美元。实践上说，荷兰 式拍卖方式应该可能得出一个有效的市场价格水平来，但事件的发展并没有印证这点，有分析人士猜忌谷歌当时是 否完整没有斟酌“清理价”而将股价定得过低了，让散户投资者占尽了上风，谷歌公司对此并没有作 出回应。
　　还有更为重要的一点就是，并不是所有的企业都合适采用荷兰式拍卖来进行IPO，它需要上市公司自身具备 强盛的市场地位和足够高的知名度，才足以引来投资者的关注和追捧。很多名不见经传的中小企业，依旧需要凭借 国际投行的信誉和品牌率领其上市。
　　新鲜的尝试
　　就当前寰球IPO市场来说，承销商询价轨制仍旧是市场的主流，国际投行作为上市企业和投资者的桥梁，起 着极其重要的中介作用。投行利用其信息优势和长期累积的信用，为无数企业叩开了IPO之门。不外，在国际投 行的业务越来越多元化、利益链条日益庞杂的趋势下，投行对IPO企业利益的伤害也更加值得警戒，企业需要洞 悉更多的市场规则和应用更多的制度兵器来武装自己，保护自身利益。
　　荷兰式拍卖方式作为一种奇特的IPO制度，对不少存在较高市场位置和著名度的公司来说，未尝不可作为一 种新颖的尝试，让企业最大限度融资的同时，充分降低佣金，同时还能带给宽大的普通投资者在上市前购买低价原 始股的机会。