加息“靴子”何时落地 货币政策工具陷“两难”

　　社科院金融所货币理论与政策研究室副主任 杨 涛

　　兴业银行资深经济学家 鲁政委

　　加息面临两难！

　　央行行长周小川日前在接受媒体采访时的表述再次激发了市场对近期货币政策工具取向的猜测。

　　20日起，存款类金融机构人民币存款准备金率再次上调0.5个百分点，这也使得我国大型银行的存款准备 金率达到18.5%的历史高点。这已是央行年内第6次上调存款准备金率，亦是在32天之内三度上调存款准备 金率，央行收紧流动性的意图非常明显。

　　然而出乎市场意料的是，对于加息这一重要的货币政策工具央行显得尤为谨慎。在“两难”境地下，加息“靴 子”何时落地？从目前的货币政策取舍来看，央行更愿意动用数量型工具来收缩流动性，而目前已经达到历史高点 的存款准备金率还有多少上调的空间？在存款准备金率达到史无前例的高点之后，商业银行尤其是中小商业银行的 流动性要经受严峻的考验，它们该如何应对？多大的空间才是商业银行可以承受的极限？本期金融圆桌将围绕这些 问题一一展开。


　　“稳健政策”的潜台词

　　上海证券报：中央经济工作会议把明年的货币政策定调为“稳健”，您认为明年的货币政策与2010年相比 ，会出现什么不同？明年的信贷额度与今年相比是否会有明显的变化？

　　刘煜辉：所谓稳健，是修正某些时候极宽，回归2003年以来常态的“宽”，货币条件要能满足经济较快平 稳增长的需要，另一个角度讲，要能维持当下人民币资产的估值水平。因为资产出现下行，意味着经 济明显减速。

　　这次会议没有提出具体的数量指标。时下传出的明年15%-16%的货币量（m2）的速度，可能对应的是一个较保守的经济增速8%。从现在态势看，2011年gdp增 长达到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名义gdp增速将在15%以上，我估计之上再加2-3个点的金融深化的需要，最后执行下来，m2增速可能和今年差不多，可能还要维持在18%左右。

　　明年信贷计划会比较紧，这也很好理解，中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风 险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20 %以下，甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织 成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，未来一段时间，一定 是谁扩张，谁难受。多数预测与今年最初核定的7.5万亿相当。但如果明年中国经济不会发生有效减速（经济增 速掉到9%以下）的话，总的信用供给规模不会减少，信贷不能满足的部分，很可能通过债券市场来满足，明年短 融、中票、私募企业债，甚至地方政府项目债放行都可能有一个大的增长。

　　杨涛：所谓“稳健”货币政策，本身并不具有严格的政策姿态含义，而是要与此前的经济背景和政策态势比较 而言。历史上第一次提出稳健货币政策是在1997年，与1996年的“适度从紧”相对应，一直到2002年 ，稳健的真正内涵都是针对金融危机影响而扩大货币供应量。2003年到2006年，随着经济过热迹象的出现 ，稳健的内涵又转为适度偏紧的趋势。

　　2011年的“稳健”，与2010年相比，我认为有三个不同。一是由于是从“适度宽松”转换过来的，加 上当年通胀压力较大，因此从政策意愿上会表现得相对以前紧一些，或者说延续今年后三季度实际偏紧的趋势；二 是由于国际形势不明朗，发达经济体普遍趋于零利率，国内还未出现经济过热，所以没有采取“适度从紧”，表明 “稳健”中的紧缩力度非常有限；三是与偏紧或偏松的表达相比，稳健反而意味着更加强烈的相机抉择倾向，表明 政策当局对2011的预期存在较大不确定性，可能根据国内外形势变化做出更加灵活的货币政策调 整。

　　综合来看，由于在不确定性增大的情况下，如果还没有明显的外部因素冲击，货币政策往往倾向于“少做少错 ”，预计明年信贷额度比今年的7.5万亿不会有明显变化，应该只是略有下调。

　　赵庆明：2010年10月后，中国的货币政策在明显收紧，中央经济工作会议将明年的货币政策定调为稳健 ，而不再是适度宽松，预示着明年的货币政策更加注重流动性管理，尤其是会严格控制信贷额度，除非明年全球经 济再次探底。目前来看，明年的新增信贷额度有可能会比今年有所减少，我过去的一项研究发现，年度gdp与新 增信贷之间有着较为稳定的比例关系，如果明年的经济增长在9%、物价上涨幅度控制在4%左右，那么明年需要 新增信贷大约在6.5至7万亿元之间。即使像某些人预测的明年的新增信贷规模的控制目标仍然与今年保持不变 ，考虑到gdp规模已经变大，信贷规模的相对量也是在减少。无论怎么说，如果明年世界经济不再次发生大幅下 滑，信贷规模适度减少不可避免。

　　鲁政委：从“适度宽松”调整为“稳健”，已经可清楚看到货币政策逐步转紧，货币当局将引导货币条件回归 常态的努力。但仅仅是“稳健”而非“从紧”，显示出货币政策的这种转紧是温和的，而不会是急剧的猛烈抽紧。 针对这种情况，我们预计，2011年m2目标可能确定为16%，而新增信贷目标可能确定为7万亿，相对于今 年都出现了一定的下调，但总体下调幅度不大。当然，未来随着通胀压力加大，要关注操作过程中力度和节奏的变 化。

　　政策工具的取舍之间

　　上海证券报：央行在一个月三次上调存款准备金率，是否说明央行在价格型工具和数量型工具间更倾向于数量 型工具，您认为未来央行在价格型工具和数量型工具中会如何取舍？

　　赵庆明：确实如此，与价格型工具相比，央行更倾向于使用数量型工具，这是因为数量型工具对流动性的控制 更直接，从而能够更有效控制信贷增长。而价格型工具对流动性以及信贷规模的影响要间接的多，属于比较被动的 工具。除非明年通胀形势超过当局预期，否则，不大可能频繁使用价格型工具。

　　鲁政委：暂时看来，央行更多采用了数量型工具，似乎显示出更为偏向此类工具的倾向。但是，公开市场操作 瘫痪下的频繁准备金率调整，从另一个侧面显示了加息的必要性和迫切性；而在持续流动性抽紧的情况下，资金的 价格不提高将是奇怪的，如果资金市场价格上升而政策利率却顶住不调，势必会诱发金融定价和资源配置的系统失 调，这样的情况是不可能长期维持的，在我国经济已高度市场化的现在，这是不可想象的。因此，我们认为，未来 将出现数量工具和价格工具在趋势上更协调的运用。

　　刘煜辉： 周小川行长讲“池子论”，大家老去想这个池子是什么，反而忽略了其背后更重要的信息：池子本身就是数量控制 的概念，而不是价格调控，意味着未来货币政策的取向还是数量当纲，加息不会雷厉风行地那么痛快，或者讲全局 性收货币的政策（加息周期）可能性很小。

　　杨涛：由于各种因素的制约，基于利率的价格调控手段与基于货币供应量的数量调控手段的实际效果都令人质 疑，但相比较而言，可以预计明年货币当局应该会更依赖数量型工具。一是因为实践中数量手段效果比价格手段还 是要好一些；二是因为利率手段面临的最大矛盾，是与汇率政策集于一体，在明年美国继续实施量化宽松政策的背 景下矛盾更加突出；三是所谓的“池子论”已经表明央行将在应对热钱和外汇储备管理方面，推动更多的工具创新 ，运用多种公开市场操作来解决问题。因此，考虑到价格调控和数量调控经常不能联动，预计明年央行会谨慎运用 利率政策来解决负利率的收入分配矛盾、控制通胀预期，而更多运用数量手段和加强监管来完成“紧 缩”职能。

　　还有多少上调的空间

　　上海证券报：年内六次普遍上调存款准备金率，再加上部分银行被实行差别存款准备金率，令一些银行的存款 准备金率已达到历史高点，未来您预测存款准备金率还有几次上调空间，最近一次的时间窗口在哪里 ？

　　赵庆明：存款准备金率在理论上可以上调到100%，就中国当前的情况看，也不存在不可逾越的“天花板” 。当然，未来实际会上调几次，我认为主要看外汇净流入即央行外汇占款的形势，如果未来央行外汇占款仍然非常 可观，就可能会密集上调，例如1至2个月上调1次。最近一次上调的窗口有可能在2011年1月 中旬。

　　杨涛：明年影响存款准备金率政策的主要是央行的流动性管理需要，背后则是外汇占款的增幅，而就趋势来看 明年外汇占款带来的对冲压力仍然会很大。预计明年法定存款准备金率很可能上调到20%以上，考虑到明年一季 度往往是信贷扩张和回收流动性的重要时期，因此期间仍有可能继续上调法定存款准备金率。

　　鲁政委：我们预计，到2011年，法定存款准备金率可能被上调至23%左右的经验高位。而明年第一季度 可能出现平均每月上调一次的情形。最近的一次上调将会发生在2011年1月15-25日之间。

　　刘煜辉：对于中央银行来讲，把热钱圈起来放到池子里，无非准备金率和央票两类手段。尽管目前准备金率已 经处于历史高位，高达17.5%，非常时期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。无 非是牺牲掉货币效率，银行体系二十几万亿的资金被冻住。


　　银行流动性压力几何

　　上海证券报：您认为数次上调存准金率的累加效果对大银行和中小银行的流动性分别有何影响？尤其是中小银 行,Chloe Bags Sale，其利润会因存款准备金率的接连上调而受到什么影响，是否将面临较大的流动性压力？

　　鲁政委：存款准备金率的上调，对所有银行都会发生明显影响，由于是等比例的上调，上调不会对规模大小不 同的银行产生影响，但却会对负债结构不同的银行产生不同的影响。居民储蓄存款和企业存款占比越高的银行，所 受影响越大；而同业资金占比较高的影响，所受影响会相对小一些,Sale Chloe Bags。

　　随着持续的流动性回笼，如果作为中国目前市场流动性状况风向标和调剂池的大行行为出现了变化，比如突然 停止融出甚至开始融入，那么，全市场的流动性就会骤然抽紧，那时，受影响更大的将是中小银行。

　　赵庆明：理论上，普调准备金率对所有银行的影响都是一样的，没有差别。如果不考虑对部分银行采取了差别 准备金率，连续3次上调对所有银行在冻结流动性的幅度上是完全一致的。之所以部分中小银行，感觉到流动性特 别紧张，主要是因为他们存贷比非常高，可以变现的流动性较强的证券类资产太少，所以在临到上缴准备金时，它 就感觉流动性特别紧张。

　　刘煜辉：把那么高比例的银行多余的钱圈在一个低息资产的池子里（法定存款准备金利率目前是1.62%） ，当然对银行盈利有很直接的影响，而且它的信贷扩张能力也被直接限制，要想放贷，就得找更多的存款资源，成 本也会抬上去。可以具体测算一下，看看成本会提高多少。

　　在中国经济转型的关键事情，以银行为主的资产部门为改革支付一些成本是天经地义的。毕竟过往都是中国的 家庭为它们的高速增长在做补贴，全部上市银行的利润几乎占了沪深两市全部上市公司利润的一半，四大行前三季 度利润接近4000亿人民币，它们有能力支付改革的成本，承担中国经济结构调整的宏观职能。

　　如果存款准备金监管标准大小银行一样，没有差异，当然小银行受到的银行更大一些，从中国金融未来结构的 健康发展计，我建议，大小银行监管标准要有所差异，系统性重要银行监管指标高一些是有道理的，它们也应该承 担更多的宏观成本。

　　杨涛：就主要的国有控股银行来看，其流动性相对比较充裕，经过发行可转债、配股再融资之后，资本充足率 又有所提高，存贷比大都在监管标准之内，因此法定存款准备金率上调对其影响有限。对于存贷比相对较低的中小 银行来说，在明年法定存款准备金率可能持续上调的情况下，将来必然面临更大的流动性管理压力，当然也不排除 货币当局明年更多是针对大银行提高法定存款准备金率的可能性。

　　寻找加息命题的答案

　　上海证券报：12月份经济数据公布之前，市场普遍预计央行将加息，但显然央行对加息工具的使用相对比较 慎重，您认为原因是什么？明年是否将进入加息的通道，央行是否会继续采取非对称加息的方式？加息对银行和实 体经济将带来何种影响？

　　赵庆明：我认为在12月央行没有加息的主要原因还是对于未来经济前景的不确定性或者担忧。尽管当前以及 未来一段时间，中国的物价形势不容乐观，但是更重要的是未来全球经济仍有很大的不确定性，仍有可能继续处于 低迷状态，而我国主要宏观经济指标大都出现下行，在这种背景下，加息对我国经济增长将明显不利。还有一点无 法忽视，在当前全球流动性极其充裕，人民币升值预期仍然很强烈的情况下，如果中外正利差进一步扩大，外汇资 金的大量流入反而会不利于当局控制流动性。因此，无法确定我国是否已经进入加息通道。当前看，美、欧、日等 主要经济体明年上半年加息的可能性几乎为零，这也减少了我国近期继续加息的可能性。已经采取过一次非对称加 息，考虑到加息会加大借款主体的利息负担，银行不良率可能因此会增加，故假使央行会加息，非对称加息（尤其 是缩小利差）的可能性也非常小。

　　鲁政委：央行对加息的慎重，可能主要出于两方面的顾虑。第一个方面是中外利差拉大会加剧热钱流入压力； 第二个方面是担心资金成本提升给企业造成一定压力。而仔细审视，上述两个方面的担忧都是没有必 要的。

　　对于第一个方面，首先是事实不支持这样的判断。今年4-9月份，中美政策利率的利差是稳定的，但外汇占款显示，4-6月份之间热钱是流出的，而7-9月份之间热钱是流入的。前后政策利差稳定却热钱流向迥异，主要原因是6月19日央行宣布进一步深化人民币 汇率形成机制改革，点燃了市场的升值预期。同时10月份加息之后，11月份外汇占款也没有继续上升，反倒有 所回落，关键是11月人民币汇率升值速度明显慢于10月份,Cheap Chloe Bags。由此可见，是升值预期而非政策利差，才是热钱流入的主要因素。

　　进一步讲，即便利差有影响，也与政策利差相关性不强。因为之所以称之为“热钱”，就是对收益嗅觉极其敏 感、行动极为迅捷的资本，它们显然不会将钱傻傻地“存”在银行拿点国家规定的“政策利率”，而至少也会投资 到货币市场或债券市场甚至股市、房市、pe等领域。即便央行不调高利率，持续的流动性回笼如果显效的话，市 场利率也会走高，热钱一样会流入。此时，继续控制住政策利率不调整，只会令中国金融定价和资源配置系统变得 更加紊乱，甚至可能给金融机构未来造成潜在的巨大亏损风险。现在出现的预期央行会多用准备金率尽量少用利率 预期下的长债疯抢态势，如果此种态势延续，未来巨大浮亏的风险就会积聚。

　　对于第二个方面，在当前企业利润同比增速已超过50%的情况下，小幅加息是能够承受的。更为重要的是， 加息有利于优化信贷资源的配置，增强经济活力。因为融资渠道多的大企业，面对贷款利率的上调，就会更多选择 银行贷款之外的其他融资方式，从而改变此前低利率下对信贷额度的过度挤占，这些挪出的信贷额度就可更多用来 支持缺乏其他融资渠道的中小企业和民间投资。这些企业活力的持续增强，才能真正夯实中国经济复 苏的基础。

　　刘煜辉：抑制通胀，价格工具的效果是数量工具所无法替代的。启动价格工具的效果，则需要经过一个传导的 过程，关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后做出相应行为的自 觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。

　　所以市场相不相信很重要，如果政府犹豫的时间太长，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，还要更多顾忌资产部 门利益（银行、地产、地方政府），加息的成本会很高。

　　为显示刺破泡沫、经济主动减速的决心，中国应该明年上半年物价数据很高时，最好连续50个基点的加息， 这样市场相信以后自觉调整，后期加息的成本就要减轻很多。

　　至于中国加息会增加人民币升值压力，是个习惯性的误区。各类“想当然”的研究者不断地重复着这根本没有 得到实证的结论，最后大家都相信它是真的。而恰恰这是一个伪命题。

　　真实经济的逻辑是这样的：人民币内在升值压力来自于经济超速增长，进来的钱是博资产价差的，而非息差， 如果国内坚定减速和抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力会减少，升值压力会减轻。市场投资者也是 这样理解的。

　　中国经济数据的实证研究表明，进口增速与（外汇占款增量－贸易顺差－fdi）呈现强的正相关，进口增速 通常被认为对应与国内需求（投资品）的增减，过往几年的经验数据表明，当国内内需被抑制（进口减速）时，跨 境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至流出境外。这是市场投资者的选择。与内在经济的逻辑相一致 。

　　我再次说明，中国国内紧缩增加人民币升值压力的结论是荒谬的。

　　杨涛：之所以对加息工具慎重使用，我认为一是因为与发达经济体的利差不断扩大，导致热钱流入风险增加。 二是由于利率政策的传导机制不畅，紧缩作用有限。三是考虑到加息无法抑制商业银行信贷扩张，而明年一季度往 往有明显的银行信贷扩张冲动，提高法定存款准备金率则更易未雨绸缪。四是在存在利率双轨制的情况下，市场实 际利率早已上升了，央行提高“管制利率”的最终作用有限。

　　综合各方面因素看，明年可能会多次加息，但加息次数和幅度将非常有限，非对称加息仍是很可能运用的方式 。对于银行来说，历史上的加息通常无法使其“难受”，而且经常成为调控的“受益者”；对于实体经济来说，加 息则有明显的“双刃剑”效果，一方面提高了企业和消费者的资金成本，抑制投资和消费，另一方面能够稳定通胀 预期和资产价格，抑制总需求。