筹备迎接新的政策冲击-2011年3月份重要经济数据猜测及

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分析
　　论断或者投资倡议：
　　预计3月份CPI上涨5.3%，创09年以来新高，但在夏粮丰产在望、流动性得到控制的情况下，全年通 胀可控。受国际油价及大批商品涨价影响，3月份PPI有望升至7.6%，关注PPI上行对企业盈利的负面影 响。3月份出口和入口增速反弹，仍浮现商业逆差。当前处于投资的空档期，投资增速和工业增加值增速比上月略 有下滑，预计分别为24.4%和13.9%。3月份实体经济流动性继续偏紧，预计信贷投放5200亿元，M 2增速15.3%，比上月回落0.4个百分点。上半年通胀压力仍大，货泉政策仍旧维持名义持重实际压缩的基 调，预计还将上调1次存款筹备金率，敏感时间点是4月份；加息2次，敏感时光点是4月份和6、 7月份。
　　原因及逻辑：
　　3月份CPI上涨5.3%，创09年以来新高，其中翘尾因素贡献3.4个百分点。根据商务部调研数据， 我们预计3月份食物价格上涨12.3％，比上月提高1.3个百分点。尽管压力加大，但根据我们的判定，在夏 粮丰收在望、流动性得到控制的情况下，下半年物价涨幅将明显得到控制。综合考虑，我们仍然维持全年CPI涨 幅为4.5%的判断，1-4季度预计分别为5.1%，4.9%、4.4%和3.6%。
　　受国际油价及大宗商品涨价影响，3月份PPI有望升至7.6%，考虑到油价变动对PPI存 在2-3期的滞后影响，未来数月PPI仍将将维持升势。从季度来看，1-4季度PPI涨幅分别为7.1％，7.5％，9％，6.6％。关注PPI上行对中游和下游行业盈利的负面影 响。
　　3月份出口和进口增速预计相比上月有所提升，出口和进口增速预计分别为24.2%和20. 3%。今年1-2月份的外贸数据由于春节因素的影响，单月数据表现都相对异样，进入3月份数据回归畸形。3月份继续出现贸 易逆差，约为42亿美元。维持此前断定，今年的贸易顺差相比去年继续减少，部分月份会涌现贸易逆差。今年仍 看好全年的出口表现，从当前情况看，外围经济复苏局面好于预期，以美国为例，2月份PMI为61.4%，创 下自2004年5月以来的新高，而我国出口增速与美国PMI高度相干；此外，以IMF为代表的国际组织最近 也在一直上调对寰球经济和发达经济体的经济增长预测，这预示着今年出口会有不错表现，预计2011年出口增 速为19.5%。
　　3月份投资增速和工业增加值增速比上月略有下滑，预计分别为24.4%和13.9%，分别比上月下滑0 .5和0.2个百分点，预计主要是由于当前出现了投资的空档期，十二五和保障性住房尚未全面动工；加之当前 货币政策仍然偏紧，信贷控制也十分缓和，影响实体经济的需求；1-2季度预计经济将出现短暂而小幅的调整。预计1季度GDP增速为9%左右，环比年率为10％左右，均比去年 四季度回落。
　　3月份信贷投放量预计为5200亿元，仍然偏紧。M2增速继续下滑，预计为15.3%，比上月回落0. 4个百分点，M1增速预计与上月持平，为14.5%。无论是从货币供应量增速仍是从货币乘数的角度看，都处 于相对偏紧的状态，阐明前期持续紧缩的货币政策已经初见功效。
　　由于上半年通胀压力仍比拟大，货币政策仍旧维持名义稳重实际紧缩的基调，上半年还会上调准备金0.5个 百分点，从资金回笼的角度看，4月份压力最大，准备金率上调的可能性也最大；上调预备金率不能替代加息，预 计7月份之前还会有2次加息，加息时间点在3月份和6月份数据公布前后。贸易顺差虽然呈现降低，甚至个别月 份为逆差，但为了缓解输入型通胀压力，增进贸易结构升级，人民币仍会维持稳步升值态势，预计2011年升值 幅度将进步到5%左右。
　　(分析师：李慧勇/孟祥娟 86 21 23297327/23297396)
　　本日推举呈文
　　联通资本开支公布，3G、宽带是重点--通信行业事件点评
　　事件：中国联通公布2010年公司业绩，同时公布资本开支计划。2011年计划投资738 亿元，同比10年701.9 亿上升5.14%。其中，（1）移动网络投资228.8亿基本与10年（231.7亿）持平；（2）宽带及 数据投资187.5亿，相比10年（224.5亿）下降-16.5%；（3）基础设施及传输网投资194.8亿，相比10年（169.6亿）上升14.9%。
　　联通11年资本开支上升5%符合预期：中国联通11年资本开支738亿，同比上升5%，符合市场预期。 联通公布资本开支计划后，国内三大运营商对11年的发展规划都有了明白的表态，2011年三大经营商总投资 增长10%。（考虑铁通150亿宽带投资，以及30%的TD四期投资实际在11年完成）
　　3G建设无疑是重点。公司在业绩宣布会上表现，3G无疑是11年发展重点。11年挪动网络投资虽然基本 与10年持平，然而考虑到10年有部门投资在11年实现，实际投资额略有回升。11年将继续在覆盖的广度（ 扩展覆盖范畴）和深度（室内笼罩、HSPA+升级）上尽力,armani mens。同时加大WLAN安排力度，作为3G网络的弥补。
　　宽带建设不能放松。宽带收入是3G之外公司成长的另一重要引擎，而公司也同样宽带网络的建设。而11年 "宽带及数据"投资（187.5亿）比拟10年（224.5亿）下滑较多，重要有以下两方面起因：（1）1 0年初筹划的宽带投资为153亿，而下半年追加宽带投资使全年宽带投入达到224.5亿。目前11年计划的 187.5亿宽带投资对照10年初的153亿增长了22.5%，不消除下半年继承追加的可能。（2）斟酌到 目前联通的网络构造，在11年投资方案中更多的将资源部署在了"基本设施及传输网"上（11年投资194. 8亿，增长14.9%），假如考虑固网建设（宽带+传输），11年投资与10年持平。
　　关注光通信、网络优化、WLAN部署：三大运营商公布资本开支之后，11年整体投资增长10%（考虑铁 通宽带和TD四期投资递延）好于预期。（1）三家运营商均强调固网宽带投资：从电信"三年城市光纤化"到中 移动150亿启动铁通平台投资宽带，都展示了运营商对当下宽带建设的器重程度，利好光通讯厂商。（2）无线 网络投资当中：3G投入略有下降，重点看网络优化、WLAN部署、以及中移动2G招标（特殊是复兴通信是否 能在此次大规模2G招标中占比上升）。
　　(分析师：万建军/王晶 86 21 23297818 分机 7373)
　　聚光科技（300203）新股分析--高端监测仪器解决方案商打造中国版"丹纳赫"，建议询价区间16.6-19.2元
　　国内领先的高端监测仪器综合解决方案商，下游运用领域逐步拓宽。公司产品利用领域从早期单一的钢铁行业 逐步覆盖到目前包括钢铁、石化、环保、能源、安全（食品、工业、公共）等多行业。公司2007-2010年实现了高速成长，营业收入和归属母公司净利润年复合增长率分别为68%和162%。
　　节能环保与新兴产业促海内仪器仪表行业稳固增长。跟着产业结构调剂与产业升级的发展，面向"高能耗、高 物耗、高传染"的监测和优化体系将有较大的市场需要。同时生物制药、智能电网、新能源等新兴行业亟需引进高 科技的仪器来提升产业智能化水平。预计环境监测、工业进程分析等细分市场未来三年复合增速分别达到25%和 16%，13年市场规模分别为217亿和54亿元。
　　公司"管理、技术、渠道"三位一体，形成了竞争对手难以复制的核心竞争力。公司管理层团队存在策略视线 和灵敏触觉，持续踏准了工业过程分析、废气监测、保险监测的发展节奏；研发团队对技术有着深沉的懂得和消化 能力，以IPD和CMMI为基础的研发体制业内当先；公司已完玉成国23个办事处布局，树立了外资竞争对手 短期无奈超越的营销渠道壁垒。
　　"内生增长+外延整合"支撑长期增长。内生增长方面，公司通过"产品+运营"的模式，增强客户粘性与虔 诚度，提升单位客户资源的价值产出。外延扩张方面，公司拥有可复制的并购整合平台（管理、研发、渠道），可 持续的整合业内未上市的技术与渠道资源。
　　合理价格区间16.6-19.2元。我们预计公司11-13年完全摊薄EPS为0.52、0.68和0.86元，复合增速33%。针对可比公司11年37倍相对估 值,给予公司动态市盈率32-37倍，得出合理价格区间为16.6-19.2元。
　　(分析师：王华/张建胜/毛平 86 21 23297818 分机 7545)
　　潍柴能源(000338)2010年报点评：未来产品多元化将导致业绩稳定增长
　　维持增持评级。预计公司11、12 年EPS 分别为4.64 元、5.19元，股价相当于11 年、12 年PE 分别为12 倍和11 倍。公司产品覆盖面进一步丰富，同时领有动力总成的完整产业链，未来在夯实其重卡领域市场的条件下，将加大 其在工程机械以及客车市场的渗入率。公司具备较强的技术储备和自主创新能力，自主研发的蓝擎系列发动机可以 实现国Ⅳ、国Ⅴ排放标准，同时在EGR和高压共轨两条技术路线均有丰富储备。预计公司未来业绩仍将保持稳定 增长，维持增持评级。
　　业绩略高于预期。10 年公司实现销售收入632.8 亿元，同比增长78.1%（公司全分别年销售重卡和工程机械发念头41.4 万台和14.1 万台，同比增长83%和72%），归属母公司净利润为67.82 亿元，同比增长99.04%，实现每股收益4.07 元，略高预期。超越预期的主要原因是4季度减值损失环比大幅下降。公司拟向全体股东每10 股派送现金股利4.3 元。净利润增速高于收入增速主要由于公司毛利率略有提升同时全年费用率下降。
　　费用节制能力凸起，全年费用率下降1.2 个百分点。虽然由于年底费用相对集中确认使得公司四季度销售费用率和治理费用率分别提升1.4 和2.5 个百分点(公司历年4季度费用率均有所上升)，但10 年公司费用得以有效掌握，全年销售费用率降低0.2 个百分点，管理费用率下降0.8 百分点。
　　10年发动机销量同比增长78.8%，全年毛利率提升0.24 个百分点，四季度毛利率环比提升显著。受益重卡及工程机械需求向好，10年重卡发动机销量增长83%，工程 机械发动机增长72.2%。四季度收入环比增长19.5%，得益于成本控制和产品结构优化，四季度毛利率环 比提升3.1 个百分点至27.3%。10年公司毛利率为24.6%，相比去年提升近0.24 个百分点，预计未来公司毛利率将维持稳定。
　　打造多元化优势，产品覆盖面进一步丰硕，积极向工程机械以及客车市场延长，公司计划2011年收入达7 30 元亿。公司自主研发的5-7L发动机已经实现批量配套，预计11-12 年将逐渐放量，大幅提升公司在客车、非装载机工程机械和中重卡领域的浸透率，同时抗风险能力也将有所加强。 未来公司仍将积极拓展船用、游艇以及发电领域等细分市场，此外整车以及变速箱领域的新产品也将成为公司新的 增长点。
　　自主翻新能力及技术贮备雄厚，静候国度排放尺度升级。公司"蓝擎"国Ⅳ动员机开端进入小批量市场验证阶 段，并实现与陕西重汽、福田汽车等企业的成功匹配，其自主研发的"蓝擎"二代发动机能够达到国Ⅴ排放标准， 同时公司在EGR和高压共轨两条技术路线均有丰盛储备，有望在国家排放标准升级之时获得先机，助推市场份额 提升。
　　(分析师：姜雪晴 86 21 23297818分机7409)
　　上海汽车(600104)2010年报点评：9倍估值且预计11年业绩仍将快速增长
　　11年9倍估值，估值极低，重申增持评级。预计公司11、12 年EPS 分别为1.98元、2.34 元，股价相称于11 年、12 年PE 分别为9倍和8 倍。今年1-2月份公司累计实现销量69.9 万辆，同比增长25.9%，其中上海通用和上海大众销量分别增长42.9%和50.1%，远高于行业均匀增 速，日本地震对日系车供给影响更大，通用和民众的市场份额将进一步提升。11年业绩弹性一方面来自于上海通 用和上海大众范围和盈利能力的提升，另一方面来自于母公司的减亏及减值丧失的减少，当前公司估值已远低于行 业及市场平均水平，估值极低，重申增持评级。
　　业绩符合预期。10 年销售收入3133.76 亿元，同比增长124.4%，归属母公司净利润为137.29 亿元，同比增长108.26%，EPS1.61 元（1.61 元是公司依照《公然发行证券的公司信息表露编报规矩第9 号-净资产收益率和每股收益的盘算及披露》的规定，应用加权净资产口径计算的，而按摊薄口径计算每股收益为1. 49 元），符合预期。公司拟向全部股东每10 股派送现金股利2 元。
　　扣除上海通用并表影响，同口径毛利率仍提升3.3个百分点，预计11年毛利率将稳中有升。10年毛利率 为19.5%，同比提升近7 个百分点，一方面是由于上海通用并表因素影响，另一方面由于上海大众的产品结构上移以及自主品牌产能利用率 提升所致，扣除上海通用并表影响，公司毛利率仍然提升3.3 个百分点。11 年自主品牌销量规模的提升，将使得公司毛利率稳中有升。
　　公司财务谨严，因会计政策变革减少10年净利润约13.86亿元，另外年底大幅计提减值损失13亿元也 超出我们预期。公司由于会计政策变更（其中包括上海通用固定资产折旧办法由年限平均改为双倍余额、折旧年限 缩短等）减少10年净利润约13.86亿元。另外全年资产减值损失19.22亿元，仅4 季度大幅计提固定资产、无形资产减值及存货跌价损失近13 亿元，影响当期EPS 约0.14 元，主要包括南汽计提、上柴合并报表等，但4季度减值损失的幅度仍超出预期，基于以上两点，公司财务明显偏 谨慎。
　　途观放量导致上海大众盈利能力大幅提升，11年全新帕萨特NMS值得期待。10年途观销量达到7万辆， 且从7月开始月销量在9000辆以上（10年12月特别原因除外）；11 年前两月途观单月销量均打破万辆，上海大众产品结构的提高直接导致盈利能力的提升，10年上海大众净利润同 比增长达到138%，净利率提升3个百分点。新款B级车NMS将于2Q11年投放市场，目前程观还是供不应 求，随着NMS的上市，预计上海大众业绩将逐季增长。
　　上海通用量利齐升，中高端车产品结构导致净利率继续提升。10年上海通用销量分别为103 .9 万辆，同比增长42.8%。11年英朗将继续放量，两厢版科鲁兹、SUV科帕奇将于下半年投放市场，10年 上海通用净利润同比增长120%，净利率提升2个百分点；预计11年上海通用业绩仍将保持较高 增长。
　　通用五菱10 年全年实现销量123.5 万辆，同比增长15.9%，但盈利才能远高于销量增速。因为产能应用率到达100%以上，虽销量增长15。 9%，但其盈利同比增长50%以上。因为受汽车政策退出影响较大，通用五菱11年前两个月累计销售 23.5 万辆，同比增长1.9%，增速放缓。作为通用五菱进军轿车领域的主要产品宝骏已于去年11份下线，预计将于 三季度上市，宝骏的上市将拓展上汽的微轿市场份额，同时晋升通用五菱的抗危险能力。
　　(分析师：姜雪晴 86 21 23297818分机7409)
　　宝钢股份年报点评：年报业绩靓丽体现行业龙头本质
　　宝钢股份公布2010年度业绩。
　　年报业绩基本符合预期，每股派发红利0.30元。宝钢股份2010年实现收入2024亿，同比增加36 %；第四季度实现收入533亿，较第三季度环比上升4%，较去年四季度同比上升27%；全年加权平均净资产 收益率12.6%，比上年增加6.8个百分点；2010年实现归属母公司的净利润129亿，同比上升122 %；第四季度实现归属母公司的净利润23亿元，较第三季度环比下降10%；全年EPS 0.74元，基本符合我们之前的预测0.73元；公司2010年度每股派发现金红利人民币0.30元（含税 ），股息率41%。
　　板材毛利回升、冷轧产销量增长及财务费用控制是公司利润增长的主要因素。2010年公司冷轧碳钢板卷、 热轧碳钢板卷毛利率分别为22%、16%，较09年分别上升了4个百分点、3个百分点；热轧产品产销量与去 年基本持平，冷轧产品销量较09年上升23%；同时，受益于人民币兑美元全年升值3%，公司保有并增持的美 元债权汇兑收益同比增加7.8 亿元，并且公司采用低利率美元融资策略，利息净支出同比减少0.5 亿元，这使得公司的财务费用较09年下降了52%。
　　产品结构优势、客户服务优势不断强固。2010年公司占有的多种独占领先产品实现销售11 90 万吨，同比增长22.9%；其中，最具优势的冷轧汽车板全年实现销售450 万吨，同比增长35.8%。在提高汽车板深冲及高强钢产品销售比例的同时，公司继续采取"紧盯用户、重点突 破、实现量产"的策略，提高为专用车轻量化提供一揽子解决方案的能力，体现了良好的服务品德。
　　关注日本地震带来的高端板材进口替代机会。此越日本地震预计会使得中国高端板材进口量萎缩，对高端板材 供应缺口的补充必定追求进口替代。公司作为国内高端板材龙头企业，在这一事件中将会失掉有利影 响。
　　维持盈利预测，维持买入评级。我们维持宝钢股份2011年、2012年盈利预测，，公司2011、12 的EPS预测为0.82元、0.90元，对应2011、12年PE 7.3X、6.6X，远低于行业平均水平；公司每股净资产5.98元，PB 1.2X,salvatore ferragamo shoes，低于行业平均PB 1.4X，维持公司的"买入"评级。
　　(分析师：郑治国/毛深静 86 21 23291878 分机 7426/7216)
　　华菱钢铁年报点评：盈利至历史低点，估值优势充分体现
　　华菱钢铁公布2010年度业绩。
　　年报业绩略低于预期。华菱钢铁2010年实现收入606亿，同比增加46%；第四季度实现收入108亿 ，较第三季度环比上升9%，较去年四季度同比上升58%；全年加权平均净资产收益率-19.1%，比上年降低20个百分点；2010年实现归属母公司的净利润-26.4亿，较去年净利润1.2亿下滑-2302%；第四季度实现归属母公司的净利润-12亿元，较第三季度10亿元的亏损幅度上升15%；全年EPS- 0.97元，略低于我们之前的预测-0.93元；公司2010年度不实施利润分配,buy christian louboutin pumps，也不实行资本公积转增股本。
　　公司内在竞争力提升滞后于规模扩张，子公司涟钢巨幅亏损是公司出现业绩低点的主要原因。从前5年来，公 司投入巨资进行技术改造和结构调整，在推动产业升级的同时实现了经营规模和有形资产的快速扩张，但在企业内 在竞争力的提升上有所滞后，特别是在公司管控体系的立异变更、内部管理的精致化、对市场敏捷反映的能力建设 与国内外优良的钢铁企业存在较大差距，企业经营状况轻易受到市场波动的影响。同时，受前期技改投入较大，银 行借款多，资产负债率偏高，财务费用支出压力大等因素影响，大投入并没有大产出。这些抵触在2010年公司 的生产经营中突出裸露出来，特别是公司控股子公司华菱涟钢亏损26.67亿元，是导致公司整体亏损的重要原 因。
　　业绩低点已现，后期产能释放提升业绩。涟钢薄板深加工项目目前正处于达产期，2010年该产线处于磨合 期，导致营业成本较高；并且在外方未能给予技术配合时涟钢产品开发能力略显不足。目前，安赛乐-米塔尔与公司的汽车板公司、电工钢公司的首期已经到位，表明公司今后与外方技术配合将进一步加深，后期产能 释放可能给公司带来业绩提升。
　　维持盈利预测，维持增持评级。我们维持华菱钢铁2011年、2012年盈利预测，，公司2011、12 的EPS预测为0.15元、0.20元；公司每股净资产4.55元，目前股价已经破净，对应P B 0.96X，低于行业平均PB 1.4X，维持公司的"增持"评级。
　　(分析师：郑治国/毛深静 86 21 23291878 分机 7426/7216)
　　中国铁建(601186)年报点评--海外资源是未来看点
　　业绩符合预期，维持"增持"评级：公司2010年实现营业收入4702亿元，同比增长32%。其中工程 承包业务增长32%，占总收入91%；房地产业务收入增长99%，占总收入比重从0.73%上升到1.1% 。实现净利润43亿，同比下降36%，折合每股收益0.34元，基本符合预期，净利润下降的主要原因是沙特 麦加轻轨项目亏损计提了资产减值损失并拉低了综合毛利率。维持11、12年EPS 0.77元、0.95元的盈利预测，维持"增持"评级。
　　新签合同稳步增长：10年新签合同7472亿元，同比增长24.3%，其中新签铁路工程合同额4337 亿元（主要是国内合同），占新签合同总额的58.0%，同比增长42.2%。新签勘探、设计、监理、征询等 业务合同总额达75.8亿元，同比增长21.7%。工业制作板块新签合同额为87亿元，同比增长53.8% 。
　　积极布局矿产资源业务，成功收购加拿大Corriente公司：取得铜金属权利储量561万吨，预计2 012年可获净利润4亿元，2013年当前可获年净利润8亿元。海外资源整合符合"走出去"的国家战略，为 资源丰富国提供基建或资源开发服务，以换取资源国资源，既能为中国经济未来的增长提供所需的资源品，也能辅 助中国消化多余的产能，由此在生产国（中国）与资源国之间构成供求的轮回（Producer & Resource Supplier Cycle），我们称之为P.R.C.模式。根据申万研讨，实用于项目换资源的PRC模式的国家有39个， 市场远景辽阔，海外资源业务将成为公司未来看点。
　　踊跃参加保障房建设：2011年政府规划投资1.3万亿兴修保障性住房1,000万套，全部十二五期间 打算新建3,600万套保障房，这给作为国资委划定的以房地产为主业的央企之一的中国铁建供给 了机会。
　　(分析师：励雅敏/王胜 86 21 23297818 分机 7438/7448)
　　新疆众和(600888)年报点评：业绩吻合预期，高附加值产品杠杆化业绩成长，保持增持 评级
　　业绩符合预期。公司2010年实现销售收入16.06亿元，同比增长51.59%，归属于母公司净利润 2.92亿元，同比增长59.99%。公司每股收益达0.829元，完整符合我们的预期。由于电子新材料产 品市场需求茂盛，公司电子铝箔、高纯铝和电极箔销售收入均大幅增长，分别达8.41、1.87和2.88亿 元，营业利润率分别达35.41%、14.57%和33.29%。
　　工业节能降耗、消费升级和新能源拓宽电极箔需求空间。铝电解电容器不仅在传统的花费电子应用领域出现升 级需求，在工业变频节能、电动车、新能源（风电、太阳能）等新兴领域均出现快速增长。其症结原材料的电极箔 产业将迎来广阔发展，未来3－5年国内中高压电极箔的增长率将达20%左右。全球电子箔产业由日本、台湾地 区逐步向中国转移，给包括公司在内的中国制造商提供发展契机。
　　产能扩张与结构优化并举：公司依靠技术和成本优势，通过高附加值产品的产能扩张杠杆化业绩成长。高纯铝 将由目前的3万吨产能扩建到5.3万吨，电子铝箔由2万吨扩建到4.7万吨，电极箔将由400万平米扩建到 2100万平米，分别提升77%、135%和425%，自备电厂发电将从6亿度/年提升至22亿度/年。随着电极箔产能释放，整体业绩对价格上扬的敏感度显著提升。经测算，电极箔价格每上扬10%，公司20 11－2013年的每股收益将分别增厚0.05、0.20和0.25元。随着高附加值产品产能释放，公司高 纯铝、电子铝箔、电极箔的利润占比将从2010年的6%、68%和13%调整为2013年的3%、53%和 40%。
　　维持增持评级。我们维持公司2011-2013年每股收益分别为1.14/2.03/2.74元，摊薄后每股收益分别为0.84/1.50/2.06元，年均增速高达50%。目前股价对应2011-2013年的动态PE分别为（摊薄后）32.3/18.1/13.3倍。考虑到行业和公司的高成长性，维持增持评级。
　　(剖析师：叶培培 86 21 23297818 分机7358)
　　北纬通信 (002148) 年报点评：业绩符合预期，期待游戏和视频业务继续高增长
　　业绩符合市场和我们预期。10年公司实现营业收入2.26亿元，营业成本1.20亿元，分别同比增长3 7.5%和43.9%。公司实现属于母公司股东净利润4763万元，同比增长34.2%，对应EPS为0. 63元，相符市场和我们预期（公司前期业绩快报EPS 0.62元）。2010年度公司拟每10股转增5股并派发现金股利2元（含税）。
　　收入增长主要来手机游戏业务。10年短信业务0.76亿元（占收入比例33.4%），同比增长6.0% ，彩铃业务0.51亿（占收入比例22.4%），同比增长0.4%，手机游戏业务0.74亿（占收入比例3 2.6%），同比增长230.8%，彩信/IVR等其他业务基本维持稳定。游戏收入大幅增长主要在于公司从产品研发、渠道推广和协作运营全方位拓展游 戏业务，我们预计11年游戏业务有望继续保持100%以上的高增长。
　　毛利率和费用率均略有下滑。毛利率下滑2.4个百分点至46.7%，主要原因在于毛利率相对较低的手机 游戏收入占比提升，其毛利率（30%-40%）低于短信和彩铃业务（约50%），但收入占比从09年14%提升至10年33%，随着手机游戏业务 占比进一步提升，预计11年毛利率依然会略有下滑。同时，为应对竞争加剧和中移动强化管制的挑衅，公司加大 费用控制力度，销售费用率下降1.7个百分点至8.4%，管理费用率下降2.3个百分点至14.8%。为实 现11年股权激励前提，预计公司会继续严控成本费用，预计费用率仍有下降空间。
　　11年业绩增长实现股权激励条件具有一定挑战性。股权激励兑现请求11年净利润比09年增长60%（暨 5680万，对应EPS 0.75元），而根据公司公告预测，11年期权费用3319万，实际上公司11年要实现净利润9000万， 同比增长88%。由于短信/彩铃业务基本稳步，实现如斯高增长须要手机游戏和视频继续高增长，同时进行收购整合，尽管拥有一定挑战性， 通过参股布局和手机游戏发展，我们认为实现股权激励条件概率较高。
　　期待游戏和视频业务超预期增长，维持"增持"评级。我们维持11/12年盈利预测（11/12年EPS分别为0.75/0.89元），对应11年PE 48倍，略高于A股传媒行业（38倍）和互联网行业（43倍）估值水平。移动互联网投资主题始终存在，考虑 到公司游戏、视频和整合三个维度均存在突破的可能，维持"增持"评级，建议1季报之后参与（由于期权费用较 高，1季报或不乐观）。
　　(分析师：万建军 86 21 23297818 分机 7467)
　　奥飞动漫(002292)年报点评：业绩符合预期，转型动漫企业成绩初显
　　业绩基本符合市场和我们预期。10年公司实现营业收入9.03亿元，营业成本5.80亿元，分别同比增 长52.9%和59.1%。公司实现属于母公司股东净利润1.31亿元，同比增长28.8%，对应EPS为 0.51元，基本符合市场和我们预期（公司前期业绩快报EPS 0.53元）。2010年度公司拟每10股转增6股并派发现金股利3元（含税）。
　　收入增长主要来主动漫玩具和动漫影视(主要是内容授权)。10年动漫玩具收入6.02亿元（占收入比例 66.7%），同比增长47.3%，非动漫类玩具收入1.45亿（占收入比例16.1%），同比增长26. 8%，动漫影视收入1.49亿（占收入比例16.5%），同比增长131.8%。动漫玩具收入大幅提升在于 公司既推出了胜利的动漫电视剧和动漫产品，又从新规划了全国销售渠道和系统。动漫内容授权收入大幅提升，主 要在于公司积极开辟玩具、鞋类、服装、图书等领域的授权业务。
　　公司毛利率略有下降，费用率基本稳定。10年综合毛利率同比下降2.1个百分点至35.8%，毛利率下 滑主要由于人力成本和原材料成本的提升，随着公司动漫品牌和销售渠道的建设，公司议价能力逐步提升，预计毛 利率将企稳回升。而销售费用率和财务费用率基本维持稳定。
　　持续布局动漫行业，正在步入播种期。公司从玩具出产和销售企业积极向动漫企业转型，连续布局动漫领域。 10年3月，公司获取嘉佳卡通电视频道经营权，只管10年依然亏损，但已落地8个省市，预计11年有机会扭 亏为盈。公司持续投拍《火力少年王》系列动画片、《铠甲壮士》片子和电视剧，提升公司动漫形象人物品牌和影 响力，支撑公司动漫玩具销售和内容授权收入大幅提升，我们预计11年公司玩具销售和内容授权仍 然能坚持30-40%的高增长。
　　等待动漫范畴新布局和新冲破，维持"增持"评级。我们维持11/12年盈利猜测（11/12年EPS分辨为0.74/0.96元，11年利润增速41%），对应11年PE 41倍，与A股传媒行业（38倍）和影视行业（38倍）估值程度基原形当。目前，公司通过塑造动漫品牌和动 漫人物形象，以玩具销售或内容受权方法获取收入，后续有机遇通过电视广告或网游实现动漫产品价值，我们看好 公司转型之路，维持"增持"评级。
　　(分析师：万建军 86 21 23297818 分机 7467)
　　青岛啤酒(600600)年报点评：提价、进级应答本钱压力
　　四季度业绩略低于市场预期。10年公司营业收入199亿元，同比增长10.4%，归属于母公司净利润1 5.2亿元，EPS1.126元，同比增长21.6%，每股经营性现金流2.4元。四季度单季收入35亿元 ，同比增长7.9%，净利润-677万元，同比减少88.36%。公司10年利润分配方案为每10股派1.8元（含税）。
　　投资评级与估值：预计11-13年EPS分别为1.414、1.751和2.124元，同比增长25.6%、23.8%和21.3%。 维持"增持"评级。
　　要害假设点：11-13年公司啤酒销量分别同比增长9.8%、9.5%、9.2%，其中青岛主品牌分别同比增长15%、14% 和13%。
　　有别于大众的意识：（1）主品牌占比提高，产品结构持续改善。10年，主品牌"青岛"啤酒销售348万 千升（占比54.8%，较09年提高4.9个百分点），增长18%，纯生、小瓶等高端种类增长26%。主品 牌放量带动公司吨酒价格由09年的3005元/千升提高到3089元/千升，上升幅度2.8%。（2）双轮驱动，推动全国布局。10年，公司通过自建（在珠海、厦门、福州、石家 庄等地启动了搬迁扩建、新建项目）和收购（19亿元受让银麦啤酒55万吨产能等）方式，产能扩张至800万 吨左右。11年，公司计划再新增200万吨产能。此外，青啤受让杭州紫金滩酒业80%股权项目已于最近签约 ，收购完成后计划将其产能扩大一倍至20万吨。（3）传统优势市场地位进一步坚固。分地区来看，青啤在传统 优势市场如山东地区（增长16%）、东南地区（增长14%）的销售情况明显好于华东（仅增长1%）、华南地 区。（4）成本压力将从今年二季度起进一步浮现。去年四季度起，我国大麦进口价格显著上涨。1 0.11-11.1单月同比涨幅分别为11%、6%和21%。按大麦提前采购1-2个季度推算，青啤今年二季度起成本压力将会加大。不外，公司将通过改良产品结构、在不影响口感的情况下增 加大米使用量等方式（10年大米占营业成本比例上升1.7个百分点而大麦下降2.8个百分点）化解部分成本 压力。（5）啤酒行业竞争仍较为剧烈。10年轻啤销量635万千升，增长7.5%,pink christian louboutin pumps，净利率7.6%；华润雪花928万千升，增长11%，净利率3.2%；燕京503万千升，增长7.7%， 净利率7.5%。（6）一季报业绩预计增长30-35%。预计青啤一季度销量增长20-30%，主品牌占比继续提高。预计近期公司将对青岛主品牌产品提价5%左右。
　　股价表示的催化剂：啤酒旺季降临；高端产品销售超预期；收购吞并。
　　中心假设风险：通胀预期背景下大麦等成本价格继续上涨。
　　(分析师：童驯/满臻86 21 23291878 分机 7363/7508)
　　特变电工(600089) 2010年报点评：毛利率下滑、用度增添导致业绩低于预期，光伏业务有望成业绩新增长点，维持"增持" 评级
　　营业收入同比增长20.4%，净利润同比增长5.4%，业绩低于预期。2010 年公司实现营业收入达177.7亿元，同比增长20.4%；实现归属上市公司股东净利润16. 11 亿元，同比增长5.4%，摊薄后EPS为0.80元，业绩低于预期。其中变压器产品收入达100亿元，同比 增长11.7%，毛利率为27.6%，下滑0.79%；电线电缆产品收入达35亿元，收入同比增长37.6 %，毛利率为11.0%，同比下滑6.75%，电线电缆毛利率下滑幅度较大。公司认为主要是竞争加剧，原材 料价格上涨导致毛利率下滑，影响业绩。
　　管理费用增速超营业收入增速，资产减值损失大幅增长。2010年公司管理费用同比增速达25%，管理费 用为7.9亿元；销售费用同比增长15%，销售费用达10亿元。资产减值损失大幅增长，2010年资产减值 损失8900万，较2009年3650万大幅增长140%，对业绩产业较大影响。
　　公司目前订单充足，但变压器招标价格不大幅反弹，后续业绩增长也存在较大压力。截止201 0 年12 月31 日，公司未履约订单204 亿元，订单绝对充分。但由于2010年上半年国网招标价格下滑，上半年确认收入的局部产品毛利率可能还会持 续下滑，对业绩发生必定的影响；此外从目前招标价格来看，并没有看到变压器价格大幅反弹，而上游原资料价钱 持续上涨，对未来盈利能力产生较大影响，因而上半年业绩增长也存在较大压力。
　　公司光伏产业链逐步完美，毛利率持续上升，有望成后续业绩增长亮点。公司2010年太阳能业务收入达2 6亿元，毛利率达6.58%，同比提升2.84%。公司1500吨多晶硅项目已经投资，目前月产 约100吨-120吨，未来有望进一步扩大至年产3000吨，规模效益进一步体现。此外公司已经开发出1kW-500kW逆变器系列产品，通过欧洲TUV认证，光伏业务有望成公司后续业绩增长亮点。
　　维持增持评级。我们预计公司2011-2013年收入分别为201亿、239亿元和285亿元，摊薄后EPS分别为0.92元、1.06元和1. 24元，维持增持评级。
　　(分析师：李晓光/齐琦 86 21 23297818 分机 7300/7395)
　　东方电气(600875) 2010年报点评：毛利率提升致净利润大幅增长，国际市场有望进一步扩大，维持"增持"评级
　　净利润同比大幅增长67%，业绩符合市场预期；毛利率上升提高公司盈利能力。2010 年公司实现营业收入380亿元，同比增长14.6%；实现归属上市公司股东净利润25.7亿元，同比增长6 7.5%，摊薄后EPS为1.29元，业绩符合市场预期。其中干净高效发电设备（火电成套设备、核电惯例岛 及燃机）收入达203亿元，同比下降2.7%，毛利率同比上升1.58%达18.8%；新能源（风电、核电 核岛设备）收入达95亿元，同比上升25.55%，毛利率提升3.99%达到21.83%；水能及环保（包 含水电成套设备、环保）收入达29亿元，毛利率显著提升5.9%达到17.48%；公司业务毛利率的增长显 著提升公司盈利能力。
　　公司在手订单充足，发电设备产量持续创新高，未来业绩增长有保障。2010年公司新增订单 约500 亿元，到2010年底公司在手订单超过1400 亿元，订单充足。最近多少年是公司交货的顶峰期，公司发电设备产量持续增长，2010 年公司发电设备产量达到3451.1 万千瓦，其中水轮发电机组18 台/544.05 万千瓦、汽轮发电机48台/2667.3 万千瓦、风电1596 台/239.75 万千瓦；电站锅炉47 台/2050.5 万千瓦，电站汽轮机78 台/3284.44万千瓦。目前公司订单充足，未来业绩增长有保障。
　　核电项目短期内放缓，从而影响核电业务收入增速，未来看国家核电产业政策。日本核泄露事变产生后，国内 加大核电站安全检讨，同时暂停审批新建核电项目，因此在建核电项目进展可能会受到影响，同时未来核电规划的 规模也可能下调，对公司核电业务构成负面影响。但目前核电占比不到15%，对公司业绩影响有限。对公司的长 期影响有待继续察看国家对核电产业发展政策。
　　国际市场前景广阔，煤电风电出口有望进一步扩大。公司在手订单中出口项目约占16％，未来国际市场规模 有望进一步扩大。目前已经签订越南沿海一期燃煤电站项目2×622MW 总承包合同，风电领域与印度KSK 公司签署166 台1.5 兆瓦直驱式风电设备供货合同。公司在煤电微风电机组领域与外资品牌相比性价比优势明显，未来国际市场有望进 一步扩大，实现营业收入稳定增长。
　　维持增持评级。固然核电业务受到核电工业发展放缓的影响，但公司煤电、风电、水电业务将持续增长，我们 预计公司2011-2012年收入分别为431亿和497亿元，摊薄后EPS分离为1.62元和1.96元，维持增持评级 。
　　(分析师：李晓光/齐琦 86 21 23297818 分机 7300/7395)
　　华孚色纺（002042）2010年报点评--收入大幅增长，盈利能力进一步增强，业绩超预期，维持买入
　　2010年按最新股本摊薄的EPS为1.34元，净利润同比大幅增长154%，业绩超预期。2010年 实现营业收入47.83亿元，同比增长45.4%，利润总额增长101%，归属上市公司股东净利润为3.7 1亿元，同比增长153.6%。2010年完全摊薄EPS为1.32元，业绩高于我们在年报前瞻中1.22 元预期，也略高于公司业绩快报中1.32元预期。利润分配方案为：每10股派发现金红利2元（ 含税）。
　　提价和销量增加使收入大幅增长，加强成本控制，盈利能力进一步增强。业绩超预期的主要原因：（1）收入 同比增幅45.4%，由于区域结构和客户结构持续优化，目标客户销售比重增加，销售量同比增长了17%，我 们预计提价幅度约30%左右。（2）加强成本控制，公司通过产业西移取得了整体成本降低10%的成就，同时 充足利用国储竞拍、进口配额增量、籽棉收购、期货操作等方式锁定了优质资源，躲避棉花大幅稳定风险。（3） 净利润率显著提升：2010年毛利率同比提升1.9个百分点至19.7%，销售费用率同比上升0.3个百分 点至4.5%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.1%，净利润率同比上升3.3个百分点至7.8%。 因此，业绩增长主要来自市场需求增长、产品结构优化调整、产业西移及资源整合将持续开释成本效应，使得盈利 能力有大幅提升。
　　加强色纺纱品牌推广，联合资源战略布局中西部地域，业绩有望持续快速增长，维持买入。公司增强对华孚品 牌所转达的"时尚源动力"的内涵推广，在2010年12月举行了首届华孚杯色纺时尚设计大赛，通过一系列的 推广活动，华孚品牌影响力进一步得到提升，每年推出的风行色咭成为国内外主要终端品牌的首选。同时，公司将 依据区域战略规划的布局，加大对收购目的的搜寻与会谈，在恰当的机会内完成产业西移计划。我们预计公司20 11-2013年EPS为1.80/2.43/3.00元，对应PE为15/11/9倍，考虑到公司2010年12月定向增发价格为23.5元，2011年2月推出股权鼓励行权价为27.7 7元，目前股价有平安边际，维持买入评级，给予11年20-22倍PE估值，目标价36-40元。
　　(分析师：王破平/戴卉卉 86 21 23297818 分机 7468/7410)
　　晨鸣纸业（000488）2010年报点评：四季度环比回升明显，湛江项目成为11年最大看点，提议" 增持"
　　投资评级与估值："增持"。我们维持对公司11-12年EPS 0.70元和0.88元的盈利预测，目前股价（8.14元）对应11-12年PE仅12倍（行业均值15倍）和9倍，对应10年静态PB仅1.2倍（行业均值1.5倍）；估值明 显低于历史和行业平均水平，提供股价安全边际。11-12年公司产能大规模释放，湛江项目和可能的技改生产高盈利纤维，使公司业绩存在超预期的可能；而升值预期 和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂，目标价10.5-12.6元（对应11年15-18倍PE），建议"增持"。
　　年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量335万吨，实现销售收入172.03亿元，同比增长15 .6%；（归属于上市公司股东的）净利润为11.63亿元，同比增长39.2%；实现EPS 0.56元，和之前颁布的业绩快报基本一致。公司每股经营运动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每 10股派发现金红利3元（含税）。
　　各纸种收入贡献整体较为平均，白卡铜板毛利较高。公司纸品品种齐全，铜版纸收入贡献相对较高（占比33 .1%），其次为白卡（18%）双胶（15%），公司10年毛利率为20.46%（较09年上升1.47% ），其中白卡铜板毛利率较高（分别为26.82%和23.24%）。
　　旺季销量增长，带动Q4收入环比增长；原料涨价滞后+高纸浆自给率，Q4毛利率环比回升。Q4旺季邻近 ，公司实现纸品销量约87万吨（环比上升9%，产销率约106%），主要因销量增长（纸价预计持平），推动 公司Q4实现纸品销售收入42.40亿元，环比也增长9%。受益于原材料涨价的滞后效应和公司较高的纸浆自 给率，Q4毛利率环比上升至19.7%（vs Q3 18.8%）。在非常常性经营层面，Q4产生了6099万的资产减值损失（主要为应收账款坏账准备的增长及 停产子公司齐河及菏泽晨鸣板材机器设备的减值计提），4181万的营业外支出（主要为固定资产处理损失）和 3781万的（林木资产）公道价值变动收益。整体看受销量增长和毛利率回升带动，公司Q4实现3.24亿净 利润，环比增长39.7%。
　　公道支配财务结构，有效降低财务费用。10年公司财务费用率为1.4%，较09年的2.1%显明降落， 且呈逐季回落态势。系国民币升值增长了公司汇兑收益；及公司发行利率较低的33亿元短期融资券，有效下降了 财务费用。
　　湛江名目为11年业绩最大看点。公司湛江年产70万吨木浆及45万吨高级文明纸项目是11年业绩增长的 最大看点。预计11年5月底投产试车，为配合湛江浆纸项目，公司已征原料林地240万亩（210万亩办理林 权证，81万亩在湛江邻近）。如我们在3月的讲演《借棉价春风，让盈利飞一会儿--高棉价下竹木浆粕行业投资机会分析》中所提到的，中长期来看，技巧提高和装备改良使不同纤维的属性差别日益 淡化（木纤维和棉纤维实现某种水平上的彼此替换），使具备上游资源的公司"东边不亮西边亮"。我们看好湛江 70万吨浆项目标资源属性，其盈利将来有可能超市场预期。
　　多项目在建，支持未来业绩增长。除了上述所述的湛江项目外，公司11-12年主要的业绩增长点还包括：1）9.8 万吨中高档生涯用纸项目，已于10年底投产，以区域销售（山东、天津、北京地区）为主，完善了目前以工业用 纸为主的纸种结构；2）80 万吨高档低定量铜版纸项目；3）12年投产的60万吨涂布白牛卡项目。多项目陆续释放产能支撑未来业绩增长 。
　　核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效履行；多项目同时在建及产能释放，对公司管理 和销售能力构成挑战，项目投产初期对盈利存在一定冲击。
　　(分析师：周海晨/屠亦婷 86 21 23291878 分机 7446/7510)
　　工商银行(601398) --信贷成本低于预期导致业绩超预期，紧缩信贷环境下存款优势明显，维持增持评级
　　成本收入比下降和低信贷成本带来业绩超预期。公司2010年实现净利润1660亿元，同比增长28.4 %，实现全面摊薄年化ROE20.1%，EPS0.473元，超过我们预期的0.455元，也超过市场预期 的0.45元，业绩超预期的主要原因在于信贷成本比我们预期的0.50%低6个BP。
　　规模扩张、息差回升，推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为：（1 ）规模持续扩张，净息差回升，净利息收入实现量价齐升。（2）资产质量向好，清收后果显著，信贷成本维持低 位。（3）中间业务收入快速增长。2010年，公司贷款规模同比增长18.6%，余额达6.36万亿。计提 资产减值准备280亿元，同比增长20.5%，信贷成本同比维持在0.46%的低位。成本收入比下降至30 .64%。净手续费及佣金收入同比增长32.1%，主要源于银行卡、对公理财和资产托管业务等均实现了同比 45%以上的增长。2010年净息差2.44%，同比增长18BP，实现利息收入23.6%的增长。
　　资产品质稳定，不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额 732.4亿元，较年初减少152.3亿元，不良贷款率降至1.08％，较年初下降46个基点，拨备覆盖率 达到228.2%。预计2011年不良率仍有微幅下降空间，但在信贷紧缩和产业结构调整的经济环境下，不良 贷款余额将会有微幅回升。
　　在信贷把持的情形下，预计2011年净息差仍将快捷扩大。2011年1～2月份，工行净本钱收入同比增 长30%，增长的主要原因来自于净息差的倏地回升，随着经济复苏和信贷回归常态，贷款利率上浮和资金市场利 率上升将推进净息差提升和旁边业务收入继续疾速增长，考虑到工行的存款成本上风和在资金市场上的重要位置， 我们以为，工行的息差提升速度将超过其余同类国有大型银行。预计全年净息差提升幅度为23BP，对净利润增 长率的奉献将在2.4%。
　　继续看好银行板块，维持增持评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS0.59、0.71元，净利 润增速25.5%、20.6%，对应11、12年7.7、6.4倍PE, 1.6、1.4倍PB，估值具备吸引力，维持增持评级.
　　(分析师：励雅敏/倪军/王宇轩86 21 23297818 分机 7438/7285/7419)
　　天威视讯(002238) 年报点评：业绩基本符合预期，折旧摊销压力依然较高
　　事迹根本合乎市场跟咱们预期。10年公司实现营业收入8亿元，同比增长6.3%；营业利润8730万元 ，同比增加3.3%；归属于母公司股东净利润8577万元，同比增长9.7%，对应EPS为0.32元，基 础契合市场和我们预期（前期业绩快报EPS 0.33元）。10年利润调配计划为每10股转增2股，并派发明金股利1元（含税）。
　　电视收视业务稳定增长，高清互动成为亮点。10年电视收视业务收入4亿元，同比增长2.9%，有线数字 终端数达到110.03万个。其中，互动用户终端数23.85万个，同比增长89%，这主要归功于高清互动 业务的暴发增长（终端数从09年5.65万增加到17.4万个，渗入渗出率达16%）。10年公司推出3大 组合营销套餐（互动娱乐、互动共享、互动合家欢套餐），鼎力推广高清互动业务。组合套餐较高的 包月费（45-70元）又可提升用户ARPU值。我们测算，10年下半年电视业务户均ARPU值38.3元，同比上升5% 。11年公司计划全年发展高清互动终端5.47万个，只相当于10年增量的47%。高清化、互动化是数字电 视发展的趋势所在，公司战略方向不会转变，但受制于较高资费及认知限度，高清业务尚处在市场培养阶段，目前 主要面向中高端客户。
　　有线宽带业务11年有望加快发展。10年有线宽带业务收入1.9亿元，同比增长0.8%；用户数达30 .76万户，同比增加9.6%；宽带户均ARPU值53.8元，同比下降8%。11年公司计划全年拓展有线 宽频用户5.5万户，是10年的2倍。而ARPU值已经濒临最廉价的e套餐价格（50元/月），下降空间有限。我们认为有线宽带业务11年有望在激烈的市场竞争中实现不错的增长，动力来自高清业务 和有线宽频的捆绑营销：1）去年10月，公司推出高清互动机顶盒上网产品，将两项业务整合在一个产品中；2 ）公司新BOSS系统上线，将显著提高对捆绑业务的系统支持能力。
　　向上延伸拓展内容领域，布局深远发展。10年子公司天华世纪传媒（公司占股60%）实现净利润810万 元，同比增长474%，对公司业绩贡献5.7%。去年11月，公司布告对天华世纪传媒增资扩股8倍。我们认 为，公司积极切入内容领域、延伸产业链具备战略意思，随着高清电视在全国规模的发展，内容的稀缺性将逐渐显 现，公司储备的大批高清节目将带来久远收益。
　　11年资本开支和折旧摊销压力依然较高。10年毛利率小幅下降0.3个百分点至33.0%。06年部分 机顶盒支出的摊销连续到11年，同时09年起公司为推广高清项目，加大线路改革和设备洽购力度，11年公司 折旧摊销压力依然较高。10年公司资本开销约1.7亿，高于09年1.3亿和08年1.1亿，呈逐年上升趋 势。公司预期11年净利润约1.27亿，预计同比增长48%，明显低于wind一致预期（中值）0.73元 ，主要在于公司折旧摊销压力依然较高，且高清业务营销和推广费用较大。
　　关注关外资产整合进度及广东省网注入预期，维持"增持"评级。考虑折旧摊销和营销推广成本依然较高，我 们下调11/12年EPS至0.47/0.55元（较先前0.70/0.70元分别下调33%和21%）。当前股价对应11年PE50倍，每用户价值7000元，如果考虑整合 关外有线用户（关内关外共计用户数230万），相称于每用户价值2700元，与歌华有线每用户价值2500 元相当。关外用户价值低于关内用户，当前股价已隐含关外整合预期，考虑到广东省网整合预期及关外整合启动（ 催化剂），维持"增持"评级。
　　(分析师：万建军/田俊维 86 21 23297818 分机 7467/7372)
　　法律申明
　　本报告是基于上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称"本公司"）认为牢靠的已公开信息，但本公司不 保障该等信息的正确性或完全性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下，本公司错误任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何义务。本报告所载的材料、 看法及揣测仅反应本公司于发布本报告当日的判断。在不同时代，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不 一致的报告。本公司或其关系机构在法律允许的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投 资标的，还可能为或争夺为这些公司提供投资银行或财务参谋服务。客户应该考虑到本公司可能存在可能影响本报 告客观性的好处抵触。本公司在知晓范围内实行披露任务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保存所有权利。未经本公司当时书面授权，本报告的任何部分均不得 以任何方式制造任何情势的拷贝、复印件或复制品，或再次散发给任何其别人，或以任何侵略本公司版权的其他方 式使用。否则，本公司将保留随时查究其法律责任的权力。